莶撇Ｏ展痉值降墓衫矶啾ǹ浯罅怂堑乃昂笫找媛省１ǹ茨芸悸�1987年开始生效的税法的变化，以及这种变化，在保险公司分得的股利不变的情况下，大幅减少了保险公司的实际利润。） 我们第一帝国银行（First Empire）的优先股将于19963月31日—最早的时间—被赎回。我们轻松自在地拥有一家经营良好的银行的股票，因此我们会转换并持有第一帝国银行的普通股。这家公司的CEO鲍勃·米尔默斯（Bob Wilmers ）是位杰出的银行家，因而我们喜欢与他合作。
我们的另两只优先股令人失望，尽管所罗门公司优先股的表现比它可以替代的固定收人证券的表现要强一些。但是，查理和我在这些股票上倾注的管理时间远远大于它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未梦想会在60岁时从事一份新工作—即，所罗门公司的临时董事长—因为我们早先买进了这家公司的一种固定收人证券。
在我们于1987年买人所罗门公司的优先股后不久，我曾写到“对于投资银行的发展方向或未来趋势，我没有什么特别的洞察力”。即使是最仁慈的评论员也会断言，后来我证实了我的观点。
时至今日，我们转换成所罗门公司普通股的选择还是毫无价值的。再者，在我买进所罗门公司的优先股以后，道琼斯工业股平均指数已经涨了一倍，而且各经纪公司的业绩一样好。这意味着，我因者到可转换选择权的价值就买进所罗门公司优先股的决定的得分一定很低。即使如此，这些优先股作为一种固定收人证券仍在困难的条件下继续派发股利，而且9％的股利率在眼下很有吸引力。
除非优先股转换成了普通股，否则它的条款要求所罗门公司从1995年至1999年，在每年的10月31日赎回20％，因此去年我们7亿美元的初始投资已经按时被赎回了1。4亿美元。（一些报刊称此为卖出，但到期的优先证券是“卖．’不掉的。）尽管我们没有选择转换去年到期的优先股，但是我们已经在“转换，，
这只苹果上咬了4口还多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
吉列和（伯克希尔的优先股已经得到转换的）第一帝国的普通股已经大幅上升，与这2家公司的杰出表现一致。到年末，我们在1989年投资吉列的6亿美元已经升值到了48亿美元，而在1991年投资于第一帝国的4000万美元已经上涨到2。36亿美元。
与此同时，我们的两个落伍者USAir和所罗门己经在一条非常重要的方向上苏醒过来。在一笔最终使长期受难的股票持有入得到报偿的交易中，所罗门最近并人了旅行者集团（Travelers Group）。伯克希尔的全体股东—就个人而言，包括我自己—欠德瑞克·莫夫汉（Deryck Maughan）和鲍勃·德纳姆（Bob Denham）一大笔债，因为他们首先在把所罗门从1991年丑闻之后的销声匿迹中挽救回来扮演了重要角色，并且将这家公司的活力恢复到了足以吸引旅行者集团收购的程度。我经常说，我希望与我喜欢、信任并且敬重的管理入员共事，并没有谁比德瑞克和鲍勃更适合这句话。
伯克希尔对所罗门投资的最终结果在一段时间里将不会人账，但可以稳妥地说，这笔投资比我两年前预想的好得多。回顾过去，我认为所罗门的经历不仅让人着魔而且有指导意义，尽管在19911992年我担任其董事长的一段时期中，我感觉就像戏剧评论家写到的：“我本该喜欢这出戏，只是坐在了一把倒霉的椅子上。它面向舞台。”
美国航空公司的复兴简直不可思议。那些观察我在这项投资中一举一动的人，知道我已经成功实现了一项没有瑕疵的记录。原先购买这只股票我就错了，而且后来在不断努力按50美分的价格卸载我们的持股时我又错了。
这家公司的两个变化与其不同寻常的振作重合：（1）查理和我离开了董事的位置，而且，（2）斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）成为了CEO。对于我们的自负来说，幸运的是，第二件事是关键：斯蒂芬·沃尔夫的成绩在航空界有目共睹。
美国航空公司仍有许多事要做，但生存不再是问题。因此，该公司在1997年补足了拖欠我们的优先股营，而且还为我们遭受的拖延作出了额外的补偿。而且，这家公司的普通股已经从4美元的最低价上涨到最近的73美元。
我们的优先股已经在3月15日要求赎回。但是这家公司股票的上涨已经使我们的转换权利价值不菲，而在不久以前我还认为这些权利一文不值。现在几乎可以肯定，我们的美国航空公司股票将会产生可观的利润—也就是，如果不包括我为氢氧化铝（Maalox）e付出的成本—而且股票的涨幅甚至可能证明是极高的。
下次当我作出巨大而愚蠢的决定时，伯克希尔的股东就会知道做什么了：打电话给沃尔夫先生。
除了可转换优先股，我们在1991年购买了另一种私募股票，3亿美元的美国运通公司优先权益赎回累积股票。这种证券实质上是一种普通股，特点是在头3年里有一次转换：在那个时期我们可以获得更多的股营，但是我们也被封住了本可以实现的价格上涨。尽管有这顶帽子，这个持股仍已证明特别能赚钱，这得感谢你们的董事长所采取的一项举动，这个举动结合了运气和技巧—1109'0的运气和平衡技巧。
我们的优先权益赎回累积股票在 1994年8月就得转换成普通股，而且就在我寻思着是否要在转换时卖出的那个月。持有的一个原因是美国证券交易所（Amex）的杰出CEO哈维·格鲁伯（Harvey Golub），他看起来很可能最大限度地发挥该公司的任何潜力（在很大程度上一直得到证实的假设）。但是，这种潜力的大小值得怀疑：Amex面对着由VISA领导的众多信用卡发行商的无休止竟争。权衡这些因素，我倾向于卖出。
这就是我走运的地方。在作决策的那个月，我曾在缅因州的Proms Neck赫兹公司（Hertz）的CEO弗兰克·奥尔森（Frank Olson）一起打高尔夫球。弗兰克是一位才华横溢的经理，通晓信用卡业务的知识。因此从第一个发球区
开始，我就在盘问他关于这个行业的事。当我们到达第二块草坪的时候，弗兰克已经使我相信Amex的公司卡是一种惊入的特许权，因此我决定把股票留着。在归来的9时，我转变成了买家，因而在几个月里伯克希尔就拥有了这家公司的10％。
我们现在从持有的Amex股票上获利30亿美元，我自然非常感激弗兰克。但是我们共同的朋友乔治·吉莱斯派（George Gillespie ）说我搞不清楚该把感激之情用到哪里。他指出，毕竟是他安排了这场比赛，并把我分到了弗兰克的4入小组中。3。4非常规的投资。
当我们找不到我们钟爱的投资时一有良好经济前景、经营有方而且价格合理的公司—我们通常会将新资金投人到高质量的短期金融工具中。然而，我们时常在另一些地方冒险。显然，我们相信所从事的备选投资赚钱的可能性比损失的大，但我们也意识到，它们没有提供确定的利润，这种利润存在于以有吸引力的价格获得的优秀企业之中。发现了这种机会，我们知道我们会赚钱一一惟一的问题是何时赚钱。对于备选投资，我们认为我们会赚钱。但我们也认识到，我们有时也会亏损，而且通常额度较大。
到年底，我们有3种非传统的仓位。第一个是1 400万桶石油的衍生合约，这是我们在19941995年建立的4 570万桶仓位的结余。3 170万桶石油的合约在1995…1997年交收，而且这些合约给我们提供了大约6 190万美元的税前收人。我们剩余的合约将在1998和1999年到期，在这些合约中，我们到年底有1 160万美元的未实现收益。会计准则要求商品的仓位以市值人账，因此，我们的年度财务报告和季度财务报告都显示了这些合约中的未实现收益或亏损。当我们建立合约时，未来交付的石油看起来定价有些过低。但是今天，对于它的吸引力我们没有任何看法。
我们的第2种非传统的投资在白银中。去年，我们购买了1。112亿盎司的白银。按市价标准，这个仓位在1997年为我们产生了9 740万美元的税前收益。从某种程度上说，这对于我而言是相对过去的收益：30年前，我曾买过白银，
因为我预测它将被美国政府禁止流通。从那以后，我一直跟踪这种金属的基本面，但没再拥有它。最近几年，金银的投资者大幅下降，因而去年X天查理和我断定需要有更高的价格来建立供求之间的均衡。应当说明，通货膨胀预期在我们的白银价值计算中未起到作用。
最后，到年末我们最大的非传统仓位按摊销成本计算，是美国财政部的长期零息债券。这种证券不支付利息，相反，它们通过在购买时给持有人提供折扣来提供回报．这种特性使它们的市场价格在利率变化时迅速波动。如果利率上升，你就会在零息债券上损失修重，而如果利率下降，你就获得了巨额收益。自利率在1997年下降以来，我们当年以在零息债券上的5。988亿美元未实现税前收益告终。由于我们按市价给证券人账，因此这笔收益反映在了年终账面价值中。
在购买零息债券，而不是持有现金等价物时，我们冒的风险看起来很愚读：像这样的以宏观经济为基础的投资从未接近10096的成功率。然而，你们付钱给查理和我，使用我们的最佳判断—而不是进免经济困难—一而我们时常会在我们相信机会垂青时采取非传统的行动。如果我们傲砸了一笔，可得把我们往好里想。除了克林顿总统以外，还有我们会懂受你的痛苦：芒格家族90％以上的净资产在伯克希尔，而巴菲特家族的超过99％。
普通股
投资界偶尔会爆发恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难。这些流