博士 2008年5月16日
次贷危机 书评2（1）
2007年3月，因工作需要，我正关注一种被称为“信用衍生品”的创新金融工具。这种产品能够
将信贷产品中的信用风险剥离出来单独交易，其价格能够反映信用风险的大小，其规模从19
95年的100亿美元猛增到2004年的48
000美元。3月底，我惊讶地发现，路透、彭博系统显示信用衍生品的价格出现了突然上涨，
其诱因是一家叫做新世纪的住房贷款公司濒临倒闭，信用风险正在面临大量暴露，造成了市
场普遍性恐慌。这着实给我上了一课。
夏天，我赴美国纽约调研期间，与次贷危机更是来了个近距离接触。2007年8月9日和10日，
欧央行和美联储紧急向市场注入巨资，其力度之大是“9？11”事件后未遇的。次贷危机宣告爆
发。8月13日，星期一，我和我的同事坐在纽约联邦储备银行的办公室，面对着纽联储分管公
开市场操作的高级副行长和部门负责人，从他们严峻的表情，我们直接感受到了危机来临时
的巨大压力和对未来不确定性的担忧。
之后，我全力投入到对次贷危机的跟踪研究工作中。在研究中，我感觉到几个强烈反差：流
动性泛滥的大背景，与突发市场结构性信用紧缩和流动性风险加大之间的强烈反差，甚至还
发生多家重要金融机构的流动性危机；主要经济体央行推出大强度、高频度的降低利率和直
接注资措施，与金融市场微弱效应之间的强烈反差；危机给人们信心带来的巨大打击，与实
体经济较温和的停滞之间的强烈反差；各主要金融机构暴露出来的风险管理之薄弱和损失之
惨重，与之前其稳健经营形象和强大盈利能力之间的强烈反差。显然，次贷危机对美国经济
乃至全球经济的影响是巨大和深远的，其引发的思考也是多方面和深层次的。
次贷危机的根本原因并不是一般认为的是房地产泡沫的突然破裂。相对日本等国曾出现的房
地产泡沫而言，可以说美国房地产市场还属于健康范围。2006年前的5年，美国住房均价每年
上涨10％～20％，考虑到可支配收入每年3％～4％的增速，涨速没有脱离正轨。再结合租售比等
指标，测算后我们认为美国住房均价仅高于理论均衡价格约20％，目前住房价格下跌的“杀伤
力”有限。毫不夸张地说，是住房市场的“小风险”带来了金融市场的“大危机”。那么，生成危
机的“黑箱”中究竟隐藏着什么不为人知的秘密呢？
美联储在危机爆发后采取了各种超常规的创新手段应对，对危机起到了重要的缓解作用。大
部分创新突破了美联储在过去几十年中形成的调控机制，但又都是在美国《联邦储备法》授
权范围内的创新。其出台时间之短和使用力度之大，超出了很多市场人士的想象，这凸现了
美联储作为中央银行的创新能力和美国相关法律和金融市场所具备的弹性和韧性。
还有一些令人感兴趣的信息则隐含在细节中，如美联储的注资行为一度过于“积极”，甚至将
联邦基金市场利率打到了零利率。发放大量次级贷款的贷款公司根本不在美联储的监管范围
之内。一些贷款机构采取了引诱甚至欺骗手段，使大批美国成为“房奴”等。
对普通大众，也有不少问题值得关注和厘清。例如，国内媒体曾广泛报道美联储的注资行为
，但其中存在两个误解。一是注资一般都通过回购交易完成，相当于借出一定期限的资金，
到期后资金又收回到纽联储，不是长期、无偿注入市场；二是资金期限不同，纽联储借出一
笔7天期的资金显然与借出相同金额1天期资金的效应差别极大。其实，每天的注资额度不能
进行简单加总，报道美联储在一个月时间内注资多少亿美元是没有实际意义的。
目前，危机形成的机理和造成的直接损失已经逐渐明朗。美国政府和美联储以及多个国际组
织正在对危机进行反思并提出了若干改革金融市场机制的建议。例如，被中国媒体戏称的美
国版“金融大部制”，实际上是提出了“目标监管”的理念和框架，值得我国认真分析研究。
本书力图以全面、系统、翔实的素材为依托，对次贷危机的背景、产生的深层次原因和发生
发展的情况进行系统梳理，重点解读美联储为代表的各国央行的对策，并进行阶段性总结，
对可能的发展方向做出预测。
本书第一部分（第1～3章）主要介绍次贷危机得以酝酿和产生的背景，介绍和分析了资产证
券化在美国房贷（特别是次级住房贷款）市场发展中的作用；从全球流动性泛滥的角度帮助
读者理解长期被忽视的深层次原因；具体介绍三大评级机构对相关创新金融产品的评级方式
，指出其在次贷危机形成过程中存在的信用定价、利益相关等问题，介绍杠杆交易、表外业
务以及对冲基金等因素在风险放大和风险传播机制中的作用。
本书的第二部分（第4～7章）以次贷危机爆发的时间为序，从次贷危机初露端倪到突然爆发
，在2007年8月初使全球金融市场突然面临信贷紧缩局面，迫使各重要经济体央行紧急采取了
注入大量流动性等措施；当次贷危机继续重创金融市场并向实体经济蔓延时，以美联储为代
表的各重要经济体央行又采取了多种超常规措施救市。
本书的最后一部分也即最后一章概要介绍了金融监管机构从不同角度对次贷危机发生的机理
做出的系统性反思，介绍了“看得见的手”正在修补监管规则和市场机制中的漏洞，特别分析
了美国财政部提出的金融监管改革计划的情况。对中国而言，我们需要从次贷危机中吸取更
多的经验教训，抓住难得机遇全面提升中国金融体系的全球竞争力。本书对此也做出了概要
分析。
目前，美国金融市场和金融机构正在从崩溃中修复，宏观经济的下滑趋势有所改观，市场信
心开始恢复。美国经济金融体系的弹性和韧性、相对稳定健康的欧元区经济和不断发展的新
兴市场国家经济，都支持对未来的乐观展望。次贷危机必将和人类曾经遇到过的所有经济、
金融危机一样，在痛苦中度过，最终人们将从中得到新的启示，走向新的繁荣。
在本书写作过程中，我得到了家人、领导、同事和许多好朋友的关心，在此表示深深的感谢
。本书必有不少疏漏之处，一些观点和数据也可能不够准确和全面，欢迎读者指正。本书仅
为个人观点，不代表作者所在机构。 雷 曜 2008年5月14日
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资产证券化是华尔街的变现法宝（1）
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和
金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融
市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发
展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的
增长势头。
在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级
住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住
房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经
纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷
款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。
这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球
流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的
温床。
同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同
样数以百万计的“房奴”。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜
售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个
家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的
是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，
已经有约45％是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。
目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化
的过度依赖和贷款的“发放—销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。
在华尔街有一句话广为流传：“只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。”
资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结
构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产
支持证券或资产抵押证券（asset…backed
securities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型
方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三
是通过特殊目的实体（special purpose vehicle；SPV）隔离风险。
美国资产证券化的初期发�