债利率之差）的贷款，申报的门槛根据对抵押品的留置权优先度而不同：第一留置权为3个百
分点，高级或次级留置权为5个百分点。同时，必须披露贷款留置权类型（一般分为第一留置
权、高级或次级留置权和无担保留置权，后者针对住房改善贷款），必须披露贷款是由已建
成的住房担保还是受《1994年业主权益保护法》（Home Ownership and Equity Protection
Act of 1994，HOEPA）保护。 2006年，贷款机构根据HMDA报送的信息中包含了2
750万宗住房贷款申请，大部分都是所谓独栋（包括1～4个住家）住宅的贷款申请（见表1…2
）。 表1…2 1990～2006年根据HMDA报送信息情况 年度
住房贷款申请数（100万宗） 被购买的贷款数（100万宗）
报送信息机构数（家） 1990 9 332 1991 9 358
1992 9 073 1993 9 650 1994
9 858 1995 9 539 1996 9 328
1997 7 925 1998 2 7 836 1999
7 832 2000 7 713 2001 7 631
2002 7 771 2003 8 121 2004
8 853 2005 8 848 2006 8 886
资料来源：
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复杂的风险链条
美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的69％。投资者通过购买房
贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（Fannie
Mae）的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅
为40％。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已
达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。
另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25％，共约2 500亿美元。
住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购入住房贷款。其次，金
融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化
产品转移出自身资产负债表。第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算
不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率
，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买住
房贷款证券化产品。
对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，也将风
险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证券化产品的机构有时还主动或被
迫保留了部分风险最高的产品。
由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流
动性风险、主体信用风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还
具有特有的风险，主要有信用风险（债务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低
的风险）、提前支付风险、资金不匹配风险（即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的
现金流在利率、货币种类等方面不匹配）等。
在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。房利美于1938年由美国
联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而引起的住房融资问题。最初，房利美被允
许从贷款者手中购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美
分割成两个机构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成为一
家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统抵押贷款的二级市场。
房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储
蓄机构拥有的公司。1989年，作为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为
一家非常类似于房利美的私有公司。
目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间
人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构
远离贷款风险，按照市场化运作且自负盈亏。
由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室（Office of Federal
Housing Enterprise
Oversight）监管，因此被认为是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经
营出现问题，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等级、较
低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券（MBS
）在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司的债务和担保约为万亿美元，已经超过
美国国债万亿美元的规模。
房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房迪美发言人表示，房迪美
的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，
其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有
的一家美国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保
，规模较小。
联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因
为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美
公司必须将其资产组合限制在7
272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7
121亿美元资产组合的年增长率控制在2％以内。
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信用增级“点石成金”
资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更
为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风
险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券
化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。
在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作
方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风
险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司
的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应
收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证
券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）
交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的
角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资
者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。
信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（credit
enhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资
评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内
部增级两类。
外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担
保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资
评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信
用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用
级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级
以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低
而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发
行质量，是行之有效的信用增级手段。
内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证
券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同
一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（senior
tranche）、中间档（mezzanine tranche）和股权档（equity tranche或junior
tranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，
最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得
AAA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老
基金�