来自市场的噪音，其性质发生的转变支持了这些证据。从2004年和2005年开始，我们从噪音一般与市场序列发生的非一致现象相联系的世界步入明显同步发生非一致现象的世界。换言之，来自不同市场部分并且音量逐渐增强的信号，并非只是随着时间的推移产生非一致性，而是已日益同时变得不相一致。
近期一些非一致现象
近期有很多异常现象的例子，其中若干例子将在第1章详细讨论。或许对这一变化最生动的说明出现在2005年年初，时任美国联邦储备委员会主席的艾伦·格林斯潘将一个事实描述为“谜题”：在美国短期利率（联邦基金利率）连续较大幅度上调的过程中，一直伴随着长期利率的下跌。7 的确，在投资者看来似乎极其漫长的一段时间内（其中很多投资者平常觉得一周本已是很长时间），美国债券市场提供的关于经济的信号，与世界上最具流动性的另一市场即美国股票市场发出的信号产生
了冲突。
该非一致现象发生期间，在盯住美联储者，即华尔街以预测世界上最具影响力的利率…联邦基金利率…为生的经济学家和分析师群体当中，出现一个相当怪异的情况。2006年中期，联邦基金利率位处时，绝大多数盯住美联储者分化为截然不同且意见相左的两大阵营。一方信心十足地预测联邦基金利率会大幅上调…至6％，而另一方则同样信心满满地预测联邦基金利率会削减…至4％。我记得自己当时好几次提到过，我想不起在如此值得称道的市场观察者之间，在关于利率调整方向和调整幅度的看法上，曾发生过如此巨大的分歧。
然而，尽管意见分歧如此之大、来自世界上两个最具流动性的金融市场的信号如此不一致，市场波动性和不确定性（或称之为市场恐惧心理）的传统指标却连续创下新低。太多的市场参与者开始将市场波动性的下降与总体风险的下降混为一谈。这致使他们冒着前所未有的风险进行交易。有问题的贷款放出了，并且随着金融炼金术逐渐发挥作用，大量资产负债表（包括美国房屋拥有者的资产负债表），使用过于复杂的投资载体、产品和工具，杠杆程度过高。8
为解释这些经济和金融非一致现象，我在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司与同事进行了研究，研究发现三个结构性影响因素。随着这三个因素逐渐发挥作用，无论从三个因素独立的角度看，还是从三者相互作用的角度看，它们都发出了非同寻常的信号。在发挥作用的过程中，它们让现有模型陷入混乱，让已为人接受的经验法则无所适从。而且，虽然它们并非是仅有的在发挥作用的因素，但它们具有足够的影响力，可以解释令投资者和政策制定者困惑不堪的很多问题。
错过信号
在非同寻常的信号日益常见的过程中，并未伴随出现市场参与者意义足够重大的调整。太多的投资者非但不努力寻求新的分析和操作方法，以便更好地理解新出现的情况，反而承担更大的风险，用后视性方法全力以赴地从事新的投资活动。政策制定者表达了些许不安，但似乎并不愿意也没有能力采取多少行动。的确，随着政策制定者长期使用且看似安全有效的模型未能解释当今事实的现实，他们与多数市场观察者一道，转而变成“数据依赖”（dtae dependent）。尽管他们已认识到经济和金融高频信息不可避免地具有波动性，并且易受事后重大回溯性修订的影响，但还是采取了这种数据依赖性做法。书包 网 。 想看书来
碰撞 引言（5）
这样的局面急需一次无序解链（disorderly unwind）。的确，没有健全有效的分析工具和方法，横渡市场会面临一个问题：当高频数据和（或）价格出现一次突然转折时，后果可能会非常严重。这一现象当然从2007年夏季开始已清楚地得到了说明。在随后发生剧烈动荡期间，金融系统遭受巨量损伤。尘埃起初开始消散时，媒体首先估计“大银行”9 损失180亿美元，随后这一估测数据又经德意志银行分析师修订至4 000亿美元。
美林证券核销80亿美元，斯坦·奥尼尔（Stan O诳eil）随后辞去首席执行官一职。花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）在公司又损失8亿～11亿美元之后，也步了奥尼尔的后尘。事情并未到此为止。数周之后，两家机构宣布出现新一轮亏损，华尔街错愕不已；然而，几周后又一轮亏损的宣布接踵而至。遭受损失的机构并非仅此两家。
瑞银集团起初对自身所做的乐观估计让位于一笔数十亿美元的次贷核销，这笔核销后来导致全年出现亏损。一系列类似事件发生于摩根士丹利以及华尔街和欧洲的其他地方。的确，高盛集团似乎独善其身，成了唯一一家成功横渡这场湍流的大型投资银行。10 而且，有几家大型机构没有被迫展开一系列筹集资本的应急行动以防护其资产负债表，高盛集团作为其中之一也显得颇为突出。
银行系统发生的混乱只是金融市场动荡的一部分。多家抵押贷款公司破产倒闭。给市政和其他机构所发行债券提供保险的三A级保险公司，面临巨额亏损，并可能遭到资信降级，这也迫使它们寻求紧急资本注入。
金融市场的损伤促使政府和中央银行进入危机管理模式。有几个例子清楚地说明了这一点，譬如，美联储数次急剧削减利率，美国政府实施一揽子紧急财政刺激。然而，官方部门（即政府、中央银行和监管机构）的可信度受到削弱，例如，英格兰银行在政策上被迫公开实行了180度大转弯。的确，在主要工业国家，可以说每个官方和私营监管机构均遭到一些批评，如信用评级机构就是如此。
我们不要忘了主街。金融市场发生的动荡引起了立法关注，人们担忧动荡会对整体经济造成附带损害。人们越来越多地提及“信用紧缩”（credit crunch），这引起政界人士的关注，并促成多次立法听证，尤其是在美国国会。受到征询的问题，范围大大超过最近的触发因素（即次级抵押市场的崩溃）和潜在的后果（较高的实际和预期丧失抵押品赎回权发生率）。征询范围也包括消费者保护和金融监管的失败、市场欺诈所起的作用、货币市场的近乎瘫痪、银行间活动的脆弱性，以及信用评级机构的活动。而且，一些政界人士一边看着等在一旁的有耐心的新鲜资本起着潜在的稳定作用，一边质疑这些资本的动机，而不是欢迎它们的介入。11
无怪乎观察者已开始提出关于这场动荡长期影响的问题。有些观察者不认为这是一次阵发性呃逆，倒是担心这将导致已迈入全球化进程的双腿退缩回来，更确切地说，这将导致跨越地域边界和金融产品边界的市场一体化发生脱轨。
新的长期现实
近期一些观察者…尤其是一度支持而现在却愿意抛弃金融全球化的人…所做的反应，使我想起5～7岁孩童踢足球的方式：两个队的孩童往往像喧闹的兽群一样追逐足球。他们实际上完全是数据依赖的。他们的玩法与年龄更大的人形成鲜明对比。因为对这种游戏有更好的理解，并且更具战略性思维，年龄更大的人会尽力在场上保持自己的位置，更多地依赖于让球运动起来。txt电子书分享平台
碰撞 引言（6）
那么，你会问：有助于解释噪音的结构性因素是什么？为什么市场参与者一直以来发展适当的分析工具和方法如此困难？
我确信你已偶然发现贴有不同标签的以下三个因素。
第一，全球经济权能和影响力在发生根本性重组，包括逐渐向一批以前若是具有也很少具有系统性影响力的国家切换。
第二，一批国家，包括以前更习惯于身为债务国和借款国而非债权国和投资国的一些国家，显着积累了金融财富。这已使得主权财富基金（SWF）的系统性影响力更显突出，12 增强了将其资本进行多样化配置的自然愿望，并吸引了工业国家政界人士的注意。
第三，已深刻改变很多市场进入壁垒的新金融工具出现急剧增长和扩散。对于有些人，诸如格林斯潘之类，这些新金融工具是风险转移和风险多样化的一个重要来源；对于另外一些人，诸如众所周知的价值投资者沃伦·巴菲特之类，这些新金融工具构成了类似于大规模金融破坏性武器的“定时炸弹”。13
这三个因素的相互作用，已引起并将继续引起全球经济和金融主要关系的决定因素发生深刻变化。随着新的参与者、工具、产品和机构发挥越来越大的系统重要性，并且以不同于以往的方式发挥重要性，市场便会发生碰撞。由此看来，市场参与者一直以来难以做出快速而有效的适应性调整也就不足为奇了。
这些现象现在从基本变量新的且在某些情形下以前不可想象的驱动因素的出现中可以看出，这些基本变量包括全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动…投资者应严肃对待这些变量，因为它们对于选择适当的投资策略、业务模式和政策极其重要。这些现象从金融业以前处于支配地位的选手持续面临的压力中也可以看出，尽管其中有些选手目前调整的速度比其他选手更快。市场之间联系正在发生变化的方式，也是这些现象存在的明证；结果，多样化不再像曾经发生过的那样，给投资者带来同等程度的安逸感。所有这一切不可避免地致使新的复杂的“结构化产品”及有关投资载体的生产和消费产生过大波动，结果便需要进行代价高昂的“打扫清理”。
产生于新现实的管道设施问题
历史告诉我们，根本的结构性变化难以跨越还有一个原因。难以跨越并非仅仅因为对风险的识别被耽搁了、风险的构架已有不同，原因还在于，结构性变化未伴有发挥功能的器具得到更换，这些器具包括金融市场的“管道”和