猿寤稹⒆什菽托碌牡盅捍疃木滞度ピ市淼奈⑿Γ惫室饣乇艿盅捍畛鼋璺降睦挠梦侍狻Ｕ饩褪俏裁匆桓雠分奕恕鹿胄行谐ぐ？松のげ晌谝桓鼋�8月危机”视为一种传统的银行危机或银行挤兑的银行家，只不过这场危机发生在非银行金融系统。华盛顿似乎忽略了这一意义深远且复杂的转变。
同时，新的非银行金融机构或影子银行体系也夺取了原来只有制造货币的银行才有的一些特权。这也就解释了为什么一些市场观察者不断地被灌输以诡诈和吸引眼球的词来形容各种融资信贷。哈佛管理公司总裁穆罕默德·艾尔艾利亚在2007年年初写道，“这两年来，市场上出现了有影响力的流动性投资机构”，从私人投资公司到对冲基金，“随着越来越多的投资者通过负债来增加他们的投资力度，现在这些流动性市场驱动力的影响已经超越了传统货币政策工具”。Prudent Bear基金的戴维·泰斯认为，信用衍生品“不同于以往任何产品，它拥有创造类货币债务工具的无穷能力”。衍生品专家萨泰尔基特·戴斯将这种新型的准通货称为“棉花糖货币”，他解释道：“在21世纪早期，新兴的流动性投资机构创造了一个史无前例的货币金字塔。”对债券市场相当有研究的比尔·格罗斯在2007年10月的投资回顾中做过这样尖锐的比较：
记得那些传统的经济学教科书曾告诉我们，存储在银行中的1美元怎样在银行的神奇“表演”中变成自身的5倍或6倍。现在情况还是如此，只是金融创新使得它不通过银行就能实现这一点。衍生品与三个或四个字母缩写的结构性产品—CDOs（债务抵押债券）、ABCP（资产担保商业票据）、CPDOs（固定比例债务债券）、SIVs（结构性投资工具）（世界正期待投资银行创造出下一个产品，或许名叫IOU？）—能够将储蓄者的1美元变成它的10倍乃至20倍。作为监管者的美联储和其他银行机构在这样的对比之下显得有些苍白无力。
这些伪通货产品不符合华盛顿定义的两种通货中的任何一种—狭义的M1（主要包括现钞、旅行支票和支票账户）和较广义的M2（M1加上大部分储蓄账户、零售货币市场基金账户与10万美元以下的定期存款）。但一些人认为，这种新型的类似货币债务工具与M3的定义很接近。M3是一种更广泛的货币供应定义，曾经被用做金融部门内部的核算指标。从定义上来看，M3包括所有的M2加上大额定期存单、机构所有的货币市场基金、银行回购协议和一些欧洲银行所持美元。2006年年初，美联储决定停止对这一货币供应指标的报告。但这些符号都是无足轻重的。任何一个美国人都可以将M1理解为第二次世界大战中美国部队使用的标准卡宾枪，而英国人也可以认为M2指的是英国一条主要的高速公路。据我所知，M3也是多伦多一支摇滚乐队的名字。但是，像这样一个创造了一体货币领域，服务于金融但存在不确定性，可能对美国经济乃至更广阔的领域带来毁灭性结果的事物，是值得我们去做简要评论的。
美联储坚定不移地认为，公众完全信任政府对通货膨胀率的掌控手段，因此，它就没有必要再对M3货币供应进行统计。按照哈佛大学艾尔艾利亚的时间分析框架，流动性投资机构从2005年开始制造金融产品，这完全超出了美联储所确定的统计时间。据网站的非官方统计显示，在美联储决定放弃它时，M3数据开始出现异于其他两个数据的快速上升趋势。2007年美国的M3数值就显示了美国存在无法控制的通货膨胀，年度通货膨胀率达14％。在加拿大与澳大利亚，自2006年6月至2007年6月，M1与M3的数值非常接近；美国的情况恰恰相反，自2006年9月至2007年9月，M3的数值整整比M1高13％！在之后的论述中我会进一步阐释这些数据背后的深刻内涵，但现在这些已经足够说明：（1）美国金融行业出现了一些异常；（2）这些数据让我们进一步确信美国的消费者物价指数低估了通货膨胀的实际情况。
现在，让我们重新回到房地产与抵押贷款危机。正是美国2001~2006年间证券化进程产生的越来越多的抵押资产需求加深和扩大了这场危机。①
住房：2007…2012年政策与经济的战场（1）
随着2008年美国总统选举的开始，乐观者认为房地产市场会在2008年年末或下年初触底，随后便反弹。但反对者指出，前一次自1989年与1990年开始的美国房地产市场下滑到1997年才开始有起色，而更严重的1929年那次萧条持续了12年的时间。
但大家几乎都一致认同一个政治与经济事实—英语国家中人们对房屋所有权的热情达到了最高点，其中包括英国、爱尔兰、加拿大、澳大利亚、新西兰与美国。英国人的“家就是安全城堡”这一观念始于17世纪中期爱德华·柯克爵士统治时期。而相应的美国版本由詹姆士·奥蒂斯在1761年提出。在澳大利亚，房屋所有权是其国内退休政策的第四大支柱。自然，活动居住车的增长形成了一种补充：如果说一个人的住宅是他的城堡，那他的活动居住车则相当于他的动产。但其潜在的心理空白仍然存在。
这一关系能够帮助我们更清楚地认识到夏末信用危机争论中得出的重要结论。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒不无忧虑地说，在某些地方美国的房地产价格会下降50％之多，他强调，按照通常的逻辑房地产市场萧条会导致整个美国经济的不景气。美林证券的首席经济学家戴维·罗森伯格也同样预测房地产价格在全美范围内会下降15％~20％。截至2007年，有23万亿美元的资产困于其中，“这一数额在世界上已经大得不能再大了”。而且，“在美国还没有过房地产贬值最终以不稳定的衰退告终的情况”。
负责测评与公布美国进入经济衰退的国家经济研究署的主席马丁·费尔德斯坦在2007年8月31日由堪萨斯州联邦储备银行主办的会议中指出，这种新住宅项目显而易见的崩溃是“有史以来最严重的”，因此“有很大的可能会导致严重的经济低迷”。加利福尼亚大学洛杉矶分校安德森商业学院的爱德华·利默尔教授在同一次会议上提出了自己的理论，他认为美国经济是受由房地产推动的消费周期而非商业周期支配的。他补充说：“历史数据强有力地证明，我们在2003~2004年就埋下了现在经历的由房地产市场崩溃引起的2007~2008年经济衰退的祸根。仅有的两次没有造成经济衰退的房地产市场崩溃分别发生在1951年与1967年，由于正逢朝鲜战争与越南战争，美国国防部均出面协助解救危机。但这次我们并不想要这样的解救。”
加利福尼亚的发展势头显得尤为可怕。正如图4–3所示，全美最大州的房地产价格在1995~2006年间增至3倍。而在2007年年中，穆迪旗下财经网站列出的十个房地产价格跌幅最大的市场中有一半在加利福尼亚，它们是斯托克顿、莫德斯托、弗雷斯诺、奥斯纳德—文图拉与萨克拉曼多。正是之前的爆发性增长导致了相对较大幅度下降的可能性。
图4–3加利福尼亚房地产价格增至3倍，1995~2006年
资料来源：加利福尼亚房地产行业工会。
我们退回到2000~2001年，当时纳斯达克股票市场泡沫刚刚破灭，房地产在国民经济中所占的巨大比重（资产总值达20万亿美元，并且是大多数美国家庭的基本财富）激发了美联储与总统金融市场工作小组的一项新战略。人们都在议论，首先，工作小组在“9·11”之后急切地想要刺激美国经济。并且，大多数人确信（这主要归功于格林斯潘）房地产价格的上升能够通过房地产所有者再融资以增加可支配收入的方式刺激整个国家经济。其他人推测2001~2003年的增长率会略有下降以救助华盛顿两家政府投资的房地产抵押巨头—房利美与房地美。这两家公司都卷入了金融衍生工具的不当财务处理与管理的丑闻中。其中任何一家机构的削弱都会加剧房地产价格的疲软，特别是在高科技股票与股市崩溃、资产价格下跌的这样一个时期。
住房：2007…2012年政策与经济的战场（2）
简单的解释同样有着巨大的市场。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇将前美联储主席格林斯潘描述成一个“不断制造泡沫的人”。“货币润滑剂”是这位主席最惯用的伎俩。其他人将许多论据收集在一起，包括2000年科技股的爆发，2001年电信与能源经销商安然丑闻成为头条新闻，金融服务业有足够的理由将目光投向房地产。这一类资产在2000年曾停止增长，但2001年又得以反弹。公共与私人部门的聪明人都会有类似的想法。
正如图2–2所示，银行将与抵押有关的资产作为收益资产，而且其数额在20世纪60年代开始稳步上升，70年代至80年代末又出现了激增。真正的飞速发展是在2000年，银行对与抵押有关的资产的依存度由原来的50％上升到60％左右。主要参与者包括控股公司以及银行，如花旗银行、富国银行、摩根大通、汇丰银行、美国银行等。为了给大家一个更深刻的背景认识，本书附上对政府投资的主要房地产抵押机构相关扩张活动的说明。房利美、房地美、基利美的房地产抵押借款总额从1985年的亿美元上升为1990年的1万亿美元，之后在2000年达到了万亿美元，据估计2007年顶峰时刻的数额为4万亿美元。而2007年年底，房利美与房地美都发布公告称，第三季度有数百万美元的亏损。一些观察者很担心其中的一家或两家将不能为房地产抵押市场提供新的流动性，完成其作为美国房地产市场最终贷款人的职责。
当我们看到下面一组由抵押贷款银行家协会披露的数据，了解到大型商业银行、投资银行对房地产抵押的重视程度时，一定大为惊叹。2006年�